浅谈国债期货及其对市场的影响

孔祥志 赵贤武

近日，中金所发布《关于5年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》，确定了5年期国债期货合约上市交易有关事项。并于2013年9月6日起上市交易，首批上市合约为2013年12月、2014年3月及6月合约，挂盘基准价、可交割国债及其转换因子由中金所在合约上市交易前公布，资本市场迎来了新的金融衍生品——国债期货

国债期货的再次推出不禁让人想起18年前，18 年前的5 月18 日，我国的国债期货市场暂停交易。在金融衍生品上的那次尝试仅持续了不到两年半并最终以失败告终，留下的是给我们对历史的深刻反思和经验教训。

一、国债期货产生的历史背景

改革开放以后，为了弥补国家财政支出的缺口，我国的国债发行再次启动。当时的国债发行非常困难，九十年代初以前，国库券的发行一直是依靠行政摊派的方式发行的，当时国库券的购买者在很长一段时间里无法通过正式的市场流通。

我国国库券的流通市场是 1988 年开始起步的，1990 年才初步形成了全国性的二级市场，但是当时居民手中的投资性资金很少，同时普通市民也缺乏金融投资意识，因此初期的交易很不活跃，国库券的转让价格通常都大大跌破面值，如1992 年底， 5 年期国库券的交易价格只有80 多元（当时国库券的发行一般都是按面值100 元来发行的，通常都是固定利息到期一次还本付息）。因此当时持有国库券的居民普遍把国债作为一种被迫的长期储蓄存款，如果中途需要变现，那么往往需要承受较大的损失。

1990 年12 月19 日，上海证券交易所正式成立，国债的交易从交易所成立之初就受到了上交所管理层的高度重视。上交所通过多次国际考察，认为通过金融工具创新，能够带动国债市场的发展，由于国债的发行受到政府的大力鼓励，而且国债是固定利率，国债期货的风险相对其他期货品种更容易控制，因此推出国债期货比较容易获得高层支持。就在这种背景下，1992 年12 月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12 个品种的期货合约

二、国债期货发展

起初，上海证券交易所的国债期货只向证券商自营推出而不对公众开放，因此交易十分清淡，但是在通货膨胀高启的背景下，1993 年7 月10 日，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予三年期以上国债品种保值补贴，这样国债收益率就出现了巨大的不确定性，市场的波动空间迅速扩大，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动因素，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种变相的通货膨胀期货，于是，对国债期货的炒作在一定程度上变成了对保值贴补率的竞猜游戏。投资者利用国家统计局的统计结果来推算保值贴补率，而来自财政部和人民银行的内部消息则成了市场操作的重要依据。

    1993 年10 月25 日，上交所重新设计了国债期货合约的品种和交易机制，并向社会公众开放国债期货交易。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。从此国债期货开始飞速发展。当年上交所国债期货的名义成交金额达到了49686.09 亿元，是上交所股票交易金额的16 倍，与当时股票市场的低迷形成了鲜明的对比。

国债期货市场促进了国债现货市场的活跃，统计显示，国债期货向社会公众开放前的93 年1 月到5 月，国债现货成交总额为21 亿元，日成交0.19 亿元，而1994 年同期国债现货成交总金额达到378 亿元，日均成交3.74 亿元，分别是前者的18.5 倍和19.7 倍，国债期货的推出大大提高了市场的流动性，然而市场繁荣的背后,仓促推出的国债期货市场正在孕育着巨大的危机。

三、两次重大历史事件

（一） “327 事件”

1995 年2 月23 日被称为中国的巴林事件的“327 事件”终于爆发， “327 事件”对我国金融衍生品市场的长期影响要远远大于巴林事件对相关金融市场的影响，它使我国在金融期货产品上的第一次试点以失败告终，并且在以后的十多年时间里，使中国金融衍生品的发展始终成为各方广泛争议的一个问题。

“327”国债期货事件的主角是1992年发行的三年期国库券，该券发行总量为240亿，1995年6月到期兑付，利率是9.5%的票面利息加保值贴补率，但财政部是否对之实行保值贴补，并不确定。1995年2月后，其价格一直在147.80元和148.30元之间徘徊，但随着对财政部是否实行保值贴补的猜测和分歧，“327”国债期货价格发生大幅变动。以万国证券公司为代表的空方主力认为1995年1月起通货膨胀已见顶回落，不会贴息，坚决做空，而其对手方中经开则依据物价翘尾、周边市场“327”品种价格普遍高于上海以及提前了解财政部决策动向等因素，坚决做多，不断推升价位。1995年2月23日，做空的辽国发抢先得知“327”贴息消息，立即由做空改为做多，16时22分13秒，空方主力上海万国证券在最后8分钟内砸出1056万口卖单，使当日开仓的多头全线爆仓。当日晚上，上交所确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓。

（二） “319 事件”

319 合约（以92 年5 年期国库券为标的债券，合约到期日1995年12 月，深交所对应合约代码6214）是当年最为火爆的国债期货品种，该合约从最低141 元附近最终被炒到190 多元的高位， 319 合约定价的非理性是显而易见的，925 国债97 年还本付息时只有170 多元，而在95年底交割的合约价格已超过190 元，而当时实际的市场年利率在20%左右

319 合约在最后10 多个交易日里的走势是典型的逼空行情，在连续的大涨以后， 5 月11 日， 319 合约以183.88 元的涨停板价格开盘，当日亏损严重的空方主力采用透支交易及超仓等违规手段大量抛空，造成当日交易行情大幅震荡，未平仓合约剧增。由于担心类似327 风波的恶性事件重演，上交所决定5 月12 日暂停开设新仓，并按50%的比例对会员单位采取强行平仓的措施，当日会员平仓占11 日持仓总量的50%以上。5 月15日，宣布对五家违规会员予以停止国债期货交易并罚款等严厉处罚。但是国债期货在最后的几个交易日里其疯狂程度愈演愈烈，空头完全失去抵抗能力，这样疯狂的市场终于使市场本身走向了终点。5 月17 日下午，中国证监会鉴于中国目前尚不具备开展国债期货的基本条件的理由，作出了5 月18 日起国债期货交易试点暂停交易的决定。至此，中国第一次金融期货的尝试在历时不到两年半的交易后以失败而告终。

四、国债期货的主要功能及作用

（一） 规避利率风险。国债期货规避利率风险的功能，是通过在国债现货、期货市场之间进行套期保值交易来实现的。利用国债期货进行套期保值的基本原理是：由于国债期货价格与其标的资产现货价格的变动趋势具有同向性，当现货价格趋于上涨时，其期货价格也趋于上涨，反之亦然。因此，人们可以通过在期货市场上进行与现货市场相反的交易来达到保值的目的，避免因利率波动而造成资产损失。

（二） 价格发现和活跃国债现货市场功能。在国债期货市场上，国债期货合约的交易是通过公开竞价持续进行的，每时每刻的信息都会为交易者提供买、卖决策的依据。随着交易的进行，交易者可以不断地根据所获得的最新信息修正原先对市场的看法，形成新的成交价格。而这种成交价是连续公开竞价和不断纠错的结果，具有公开性、连续性、预期性和权威性。此外国债期货是重要的套期保值工具，国债现货市场和期货市场在交易上的反向操作，不仅增加了国债期货市场

的交易，同时也活跃了国债现货市场的交易。

显然，国债期货和现货的套期保值交易既有期货市场的价格发现功能，也有国债现货市场的价格发现功能，而发现的价格，正是利率。

（三） 促进一级市场的国债发行。国债期货促进国债发行的功能，主要是通过两类主体来实现的：一类是一级市场上的国债发行承销商。作为规避利率风险的重要工具，国债期货可以使国债发行承销商实现二级市场和期货市场的套期保值，因此承销商更有信心积极参与国债一级市场的承销，从而有利于国债发行；另一类是国债二级市场中的交易商。作为国债现货的持有者，国债二级市场的交易者必须经常在国债期货市场进行套期保值交易，由于国债期货的高流动性能够带动国债现货市场的流动性，即活跃国债二级市场，而国债二级市场旺盛的交易又会促进一级市场的国债发行。

可见，国债期货是和现货市场密不可分的，它们各自成为多层次国债市场中不可或缺的一个层次。

五、国债期货与股指期货的比较

六、市场影响

期货市场的公开、公平和公正是期货市场能够健康稳定发展的生命线，也是管理层工作的主线。当市场出现极不公平和极不公正的现象时，投资者出现不理性甚至过激的行为是可以想象的。“327 事件”留给中国金融衍生品市场的教训是极其深刻的,这些教训对未来的金融衍生品市场发展具有长期的警示作用，其根本的教训在于制度性的缺陷和有关部门对市场公正性的破坏。

今又重开国债期货，当年的惊心动魄又浮现眼前。历史是不可以复制的，现在开国债期货与当年不可同日而语，当年国债期货交易时，1995年国债发行总量不过1000亿元，这直接导致国债期货可供交割量有限，对于做多一方极为有利，很容易形成逼空的单边市。而今，国债市场规模高速扩张， 2011年末国债余额达7.7万亿元，交易标的的分量不一样了。

国债期货这个利率期货品种，在海外市场也是最大的期货品种，参与交易的多是银行、保险、基金以及大型机构，国债期货是他们的对冲工具，很有必要。同时国债期货交易对国债的发行流通也有重大意义。所以市场上的大机构资金会流向国债期货，对股市可能会有短暂的影响。这种影响在当年关停国债期货的时候曾经很明显的反映出来，1995年5月18日停止国债期货交易的当日，股市出现暴涨，个股几乎全线涨停板，大盘连涨了三天，这说明国债期货资金对股市也是有影响的。

总体来看，中国国债期货品种时隔多年的再次推出，但其对利率市场化的深度影响，历史上大的金融机构的事件，加之国债期货合约设计本身存在着一边干，一边完善的可能，其将对债券市场投资、金融投资等形成较大的影响。尽管债券市场与股票市场是两个有别的基础交易品种，但从国债期货参与体来看，主要为机构投资者，其投资风险、投资收益、投资交易等具有不确定性，因此其价格的波动往往形成对内在机构投资者的深度影响，而就股票市场未来发展趋势来看，机构投资者不断增加已成现实，其行为与风险演变将直接或间接的深度影响到股票市场，因此对于投资者而言，需要保持清醒的认识。